两万字：给你一个俯视A股的上帝视

图片来源@视觉中国

文 | 锦缎

文 | 锦缎

我就炒个股而已，资产负债表里面的负债跟我毛关系？难不成我评论个冰箱还得自己会制冷？

鉴于现在的财经文章，讲人话的越来越诉诸情绪，有数据的又越来越不讲人话， 理解资产负债表的结构，可以给我们提供一个第三方的上帝视觉 。

最近又有经济学家翻出了日本经济衰退的历史，日本野村证券的经济学家辜朝明又一次回到了公众的视野中。

用辜朝明的说法，这是一场“资产负债表衰退”。简单说就是，日本从二战之后吃到了多份红利，经济一直高速增长，对应的房价也持续向上。90年代末开始，日本发现地产价格不但涨不动了，反而开始暴跌，假设我们把日本全社会的经济状况投射到一张资产负债表上，资产价格下降资产打折，可负债没变，带来的是净资产大幅缩水，于是全社会选择将负债最小化而不是利润最大化作为运转下去的首要目标。

这个案例确实可以解释我们现在的一些现象，但也仅仅是像而已。日本到底为什么衰退他们自己很清楚，既然享受到了红利大礼包，那副作用也只能受着。

不管是资产负债表衰退，还是扩张，还有一般央行的扩表缩表，落脚点都是资产负债表，无非就是资产负债表刻画的对象更加宏观更抽象而已。

资产负债表的基本关系是“资产=负债+净资产（所有者权益）”。

我们以人的一生为例，呱呱坠地，清清白白干干净净的来，净资产为零，也没有负债和资产。父母含辛茹苦抚养大，终于可以工作了。工资收入扣掉消费变成个人的净资产，这个时候个人的资产只表现为净资产，没有外债。

然后成家了要买房，背上房贷，负债就起来了，个人的总资产就是净资产加上房子。等到退休好不容易还完房贷，负债变成了零，净资产等于总资产。退休几年后，人生走到终点，全部资产又一次归零。

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质本洁来还洁去，这就是人这一生的资本负债表，也是一个周期。

如 果我们宏观点看，将资产负债表分析拓展到一个行业，或者整个社会，资本负债表的衰退扩张也是泛周期的一种。

当社会处于资产负债表衰退阶段时，由于负债相对刚性，变化首先体现在资产价格上，资产价格的下降带来了净资产的缩水，社会主体会逐渐减少负债，这又会反过来加剧资产价格的下滑。扩张阶段则相反，推动力首先来自于主动负债，全社会进入投资扩张阶段，慢慢推动资产价格上涨，又带动全社会负债的提升，形成资产价格上升螺旋。

总结起来说就是，衰退看资产价格，扩张看负债。或者说，扩表是主动的，而缩表通常都是被动的，是资产价格螺旋式下跌的结果。

所谓央行的缩表扩表也是同样的过程，缩表对应衰退，就是央行减少自己的负债，扩表对应扩张，就是央行放水主动增加负债。

负债是资产负债表周期的核心和立足点。下面我们就从企业的视角，根据上市公司的数据，专门分析企业的负债项目。

01 资产负债表负债的内涵及与所有者权益的关系

1、负债的内涵

分析负债，我们首先必须明确： 资产负债表反应的负债，是广义的负债。

我们通常理解的负债率，是有息负债率，这些负债通常在会计科目中短期借款、长期借款里面反映。要么是银行贷款，要么就是对外发行债券的那种常规理解将来需要还本付息的负债。

根据我们对上市公司2021年报数据的统计，包括金融行业在内， 全部A股上市公司有息负债率的中位数是10.40% ，如果按照全部上市公司40%的资产负债率计算，这代表全部负债中只有25%都是传统意义上的负债，剩下的75%都是经营性的负债。

从实际影响看，由于我们的股市承担着为实体经济输送资源的功能，有息负债对企业整体的经营影响有限。我们以前的那篇《六马共槽》中拆分过企业的成本结构，营业收入中，利息费用大约占1.2%，即上市公司支付给债权所有者的费用，大约只占到营业收入的1.2%。

此外我们还知道，A股上市公司中位数的总资产周转率大概是0.5，有息负债率10.40%、按照这个数据测算，这意味着每1块钱的有息负债，对应着10块钱的总资产，5块钱的营业收入（总资产周转率=营业收入/总资产），0.06元的利息支出，也就是 上市公司为了这些有息负债，付出的总的平均利率是6%。

资产负债表中的负债，作为一种广义的负债，按照利益最终指向的不同，可以分为对上游供应商的信用占款，对下游客户的预付款的占用，对直接债权人的借贷，待付的职工薪酬，政府补助等五个主要方面 。

现有的包括《公司理财》这一类的教材都把企业负债简化为有息负债，方便研究的过程实际上也将应用局限在了象牙塔内，弱化了其实用性。利益指向的分类法是一种真正的有经济意义的研究方法，但可惜很少人关注，我们将在第四章中为读者呈现分析过程和应用。

负债还有一种最常见的分类，就是像资产分类一样，按照流动性分为流动负债和非流动负债，这是从财务角度沿用的一种分类方法。流动负债一般的定义是一年或者一个营业周期内需要归还的债务，超过这个时间的就是非流动负债。我们会从流动性的角度，在第二三两章对负债进行初步的分析。

从勾稽关系的角度看，负债和所有者权益的总和是资产，所有者权益代表了企业经营积累的结果，而负债代表了企业对除股东之外的利益相关方的义务，两者存在着一定的比例关系。

2、负债与所有者权益的比例关系

为了降低分析难度，我们只选择非金融行业作为我们的研究对象。按照申万行业分类，在剔除了银行、非银金融和综合三个行业之后，我们还剔除主业之中金融业务占比较高的上市公司，共得到了一个覆盖了4492家上市公司的数据库。此外，最新的合并资产负债表格式由财政部在2019年发布，因此我们可以比较研究以及追溯的负债项目，覆盖了2019、2020和2021这三年的年报数据。

从数据看，虽然从2019年到2021年这三年负债与所有者权益的比例关系有所波动，但整体上比较稳定。在负债和所有者权益加总之后，所有者权益占六成，负债四成。

这个数字内涵的意义的是，上市公司每六块钱的所有者权益，对应着四块钱的负债。或者说，上市公司每六块钱的自有资金，又加了四块钱的杠杆形成了现有的资产。

由于负债加所有者权益总和等于资产，因此负债的占比就是资产负债率。

上图是2021年28个行业的平均资产负债率。一些高杠杆重资产的行业，通常负债率也会比较高，比如房地产、建筑装饰、公用事业、煤炭、石油化工、钢铁等。商贸零售行业比如永辉超市，这两年杠杆上得比较快。

不依赖杠杆的企业总体上负债率会略低，比如美容护理、医药生物、食品饮料、国防军工、计算机、电子等。

高的资产负债率意味着负债分析将成为行业和公司分析的重点。一般来说，由于行业内部差异往往很大，涉及到单个公司还要具体分析。

此外，我们还要提醒大家注意一个概念。在绝大部分情况下，上市公司的所有者权益和净资产是相等的。但是净资产是归属于母公司所有者权益，除此之外，还有少数股东权益这个项目，净资产加少数股东权益才是总的所有者权益，只不过大部分上市公司少数股东权益量很小，所以我们有时候为了简化分析，净资产和所有者权益会混用，但混用并不代表这两者是没有区别的。

02 流动负债

我们在第一章中提到，从财务会计的角度，负债可以分为流动负债和非流动负债。对流动负债和非流动负债进行区分首要在于对于流动的定义，一项负债最晚多长时间需要归还才算流动负债是划分的关键，也是企业会计估计的一部分。一般来说，大部分企业采取的是一年的标准，也有极少数生产经营流程比较特殊的企业，选择采取一个营业周期的标准。

1、流动负债与非流动负债之间的关系

从上市公司的角度，负债中流动负债和非流动负债的比值一般是8:2，流动负债占绝对的大头。

分行业看，一般来说资产负债率比较高的行业，通常流动负债占比越低，也就是负债的久期更长。比如公用事业、交通运输、煤炭、环保、商贸零售等。反之亦然，资产负债率比较低的行业，比如通信、计算机的流动负债占比就很高。

总体来说，这些行业数据总体上并没有表现出特别的行业异常。特征表现比较明显的行业有两个，公用事业和交通运输，这两个行业非流动负债的占比明显要高，分别是46%和39%，其他行业的比值都还在合理范围内，个股间的差别要大于行业间的区隔。

2、流动负债的结构

作为负债占比8成的流动负债，理所当然成为负债分析的重点。

对于非金融企业来说，流动负债总共有13项。从过去三年的数据看，流动负债主要是经营性的负债，比如应付账款、合同负债、应付票据、其他应付款这些，有息负债主要是短期借款。

过去三年负债类科目最大的变化涉及到一个会计科目变更，主要是预收款项和合同负债。两者的区别在于预收款项收了钱，但并不能确定合同义务是否已经成立，而合同负债则是对合同业务的确认。实操中，预收款项对应着的是资产项目的现金科目，而合同负债对应的是资产端的应收账款或者是现金科目。更通俗的理解是，预收账款代表收了钱但什么承诺都没给，合同负债代表实际已经开始履行合同了。

自2020年之后，大部分的预收款项都在合同负债中体现了。这也好理解，打钱对于买方可

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