张帅帅等：零售银行还有估值溢价吗

作者 张帅帅 中金公司研究部银行业首席分析师

周基明 中金公司研究部银行业研究员

李少萌 中金公司研究部银行业研究助理

侯德凯 中金公司研究部银行业研究助理

涉房敞口、疫情影响、资本市场波动综合作用影响了零售业务开展，估值溢价收窄。2021年中以来零售银行估值调整明显。以中国最具代表性的零售型银行招商银行及平安银行为例，2021年6月估值高点之后，两者估值水平都经历了大幅回调。

我们认为，2021年下半年的估值调整主要源于房地产相关资产质量波动带来的担忧，2022年的估值调整则主要来自规模扩张放缓、息差收窄、零售中收下降等带来的营收增速压力。截至2022年11月，招商银行相对行业的估值溢价已经回落至2019年初水平，而平安银行相对行业已基本没有估值溢价。市场对于招行及平安的估值水平，反映出当下对零售型银行的情绪低点。

估值调整源于业务阶段性波动引发市场担忧

市场对于零售银行的担心来自零售业务的波动，包括信贷业务及以财富管理为代表的中间业务表现波动，导致市场信心受到影响。

从信贷类业务来看，2021年中以来零售类贷款增长放缓。受到地产行业风险暴露、局部疫情反复等因素影响，2022年3季度上市银行按揭同比增长4.1%，信用卡及消费类贷款同比增长5.5%，增速延续2021年中以来的下降趋势；在过去一年新发放贷款中按揭占比为7.2%，消费贷及信用卡占比为4.1%，增量占比亦为近年来最低水平。

从财富管理业务来看，短期市场波动反映商业模式不足。一方面，资本市场表现波动导致财富管理收入表现偏弱。2020—2021年中资本市场表现较好，反映为指数表现较好及股票成交活跃，同期新发基金规模大幅上升，带动了基金销售收入的增长。部分前期新进入的投资者由于缺乏经验，往往呈现出非理性的交易行为，如追涨杀跌、盲目追捧市场热点、购买产品超出自身风险承受能力等。2021年下半年以来，股票市场波动加大，市场情绪也经历了多次反复，基金投资者信心受挫，新发基金规模较前期有所下降，财富管理机构收入亦有所走弱。另一方面，银行财富管理业务对基金代销收入依赖度较高，反映商业模式改进空间。2022年大多数财富管理机构收入同比有所下滑。根据我们统计，以招行、平安为例，2022年前三季度招行财富管理收入同比下降13.1%，平安财富管理收入同比下降17.0%，主要原因是代销基金收入同比有较大幅度下行。经历前期基金销售规模的快速增长后，代销基金收入对招行及平安财富管理收入贡献度均明显提升，市场波动下相关业务收入下降，导致财富管理收入稳定性偏低，反映出目前国内财富管理机构商业模式的不足。

零售业务是否仍有发展价值及估值溢价？

信贷业务方面，按揭长期增速向下，但消费信贷具备发展潜力。一方面，与海外国家相比，国内居民杠杆率仍有提升空间。不过，从住房按揭业务来看，新增住房需求中枢下行，贷款增长预计有所放缓，资产质量保持稳定。

2021年下半年以来受房地产行业风险暴露增加影响，居民对于房价预期偏弱，导致个人住房按揭贷款投放难度加大，2022年上半年个人住房贷款余额同比增长6.2%，增速为有记录以来最低。相对于国有大行及城农商行，股份制银行住房按揭增速放缓更为明显，个别银行呈现负增长。受疫情及断贷等因素影响，住房按揭贷款资产质量有所波动。不过，整体而言，与海外国家相比，中国居民房贷占比并不高。个人住房贷款占贷款比重大致相当于美国20世纪90年代水平，而个人住房贷款占GDP比重显著低于法国及美国，与德国水平较为接近，反映出从长周期角度考虑，居民房贷仍有继续增长的空间。不过，受人口结构变化影响，商品房销售面积长期中枢预计将向下，按揭增速有所放缓。但从过往住房按揭资产质量看，相对于对公贷款及其他零售贷款，住房按揭资产质量长期较优。虽然目前面临房地产行业风险波动、房价预期下行等因素影响，但住房按揭整体安全性仍然较高，相关资产质量有望保持稳定。

展开全文

图：国有大行住房按揭贷款占比较高 资料来源：公司公告，中金公司研究部

另一方面，消费类贷款及信用卡长期空间依然明显，不过短期仍然受疫情扰动。

从居民消费类贷款增速看，消费贷增速高点在2017—2018年前后，之后消费贷增速呈现下降趋势。2020年受疫情影响，消费贷款增速呈现断崖式下跌。随着后续疫情反复，消费贷增速延续前期下滑趋势。目前，居民消费需求依然偏弱，消费信贷投放难度较大。其中，信用卡增速同样较高点有所回落，整体投放保持较低水平，一方面与居民收入受疫情影响，信用卡借贷需求偏弱有关；另一方面也与部分银行考虑信用卡风险业务，主动收紧信用卡贷款投放有关。从招行及平安信用卡贷款增速看，招行信用卡增速整体更加稳定，而平安信用卡贷款年度间波动更大，我们认为主要与招行零售客户基础更加深厚，客户需求较为稳定有关。

且消费类贷款资产质量受疫情扰动较大。从招行及平安消费贷、信用卡资产质量看，在过去两年疫情较为严重的时间段(2020年上半年及2022年上半年)，消费贷及信用卡资产质量均有所波动，其中信用卡贷款不良率上升更快；同时疫情期间防控措施增加，居家办公等因素导致信用卡清收难度加大。从2022年3季度招商银行信用卡不良生成率看，较上一季度的高点已有所回落。在疫情不出现大幅度波动的情况下，我们预计未来2～3季度内有望观察到相关资产质量的拐点。

相关研究均显示，未来中国居民消费意愿仍有较大提升空间。在目前疫情防控措施调整的背景下，我们预计线下消费场景较前期将有所恢复，带动社会消费回升，有利于消费信贷投放。

财富管理市场仍处于发展初期

当前，中国财富管理行业处于发展初期，表现为居民收入、行业规模的快速增长，财富管理机构面临广阔的市场空间，同时也面临较高的客户流失率和较大的营收波动。2022年以来，财富管理机构营收增长受挫，与卖方驱动的商业模式关系较大。国内财富管理机构需要向买方投顾模式转型，将更多时间投入客户陪伴、客户教育，而非依托流量转化的客户获取。

对于银行业而言，相较于传统信贷业务，财富管理业务对智力资本要素投入要求更高，资产配置能力、业务复杂性也相较于传统信贷业务更高。中国银行财富管理业务目前处于发展初期，在组织架构设置、人力成本投入方面距离国外机构仍有一定差距，我们认为，国内银行应适当加大对财富管理业务成本投入的容忍度，以实现财富管理综合能力提升。

类比美国银行业发展历史，在中国按揭贷款增长放缓的情况下，预计国内按揭市场份额也将呈现头部集中趋势，零售客群基础更强的银行有望占据更多市场份额，且消费类贷款业务有望贡献更高收益。

我们以“贷款收益率—不良率”衡量风险调整后的贷款收益率，从美国富国银行经验看，零售类贷款风险调整后的收益率持续高于对公贷款，且整体零售贷款风险调整收益率高于按揭贷款，反映出消费类贷款收益贡献更高。未来，国内银行贷款结构可能更多向高收益的消费贷及信用卡倾斜。不过需要注意的是，消费贷、信用卡由于抵押物较少，对于银行风险识别、风险处置能力要求更高，客户经营能力较强、客户画像绘制更精准的银行，有望通过消费类信贷实现更高的风险收益。

且从摩根大通、美国银行分部业务数据看，零售及财富管理业务同样贡献较高ROE(净资产收益率)。根据我们统计，2022年3季度，摩根大通消费者及社区银行部门ROE为33.0%，资产管理部门ROE为28.0%。美国银行消费者银行部门ROE为30.0%，全球财富管理及投资部门ROE为27.0%，均显著高于其他业务。

比较这些海外大型来看，中国国内零售银行估值仍有提升空间。国内银行估值相对目前ROE水平较低，国内零售银行尽管具备ROE优势，但从市场估值的角度看，仍未被给予合理的认识。

扫码加微信详细咨询太和智慧养老产品和平台服务！

扫码加微信详细咨询太和智慧养老产品和平台服务！

扫码加微信详细咨询太和智慧养老产品和平台服务！