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灼见（ID：penetratingview）

技术对未来的金融体系会产生很大改变。

作者 | 黄益平（北京大学国家发展研究院）

2023年3月7日，国务院机构改革方案（议案）公布，其中的重中之重是金融监管体制改革，包括组建国家金融监督管理总局、建立以中央派出机构为主的地方金融监管体制、中国证监会从事业单位改为国务院直属行政机构、改革央行分支机构、完善国有金融资本管理体制、金融监管部门人员全部转为公务员并执行公务员待遇标准等。

本文文章主要探讨六个问题：

01

中国政府为什么高度干预金融体系

中国实行改革开放已经40年，令人困惑的是，金融体系中抑制性金融政策仍然普遍。为什么会采取这样的金融策略？我们还得从40年来中国金融改革的历程里找答案。

改革开放以1978年十一届三中全会为起点，当然这也是金融改革的起点。当时，中国的金融体系基本就中国人民银行一家机构，占全国金融总资产的93%，它既是一家商业银行，也是一家中央银行。直到1984年1月1日，中国人民银行才一分为二，把商业运行和政策决策这两个功能分开，一半变成今天的工商银行，另一半是今天的中国人民银行。

1978年金融交易不多，一般的资金调配都由国家计委统一部署，社会对金融中介的需求很少，所以当时只有一家金融机构也没有问题。

当十一届三中全会决定，把工作的重点从原来的阶级斗争转向经济建设，这意味着未来对金融交易、金融中介的需求将大大增加，因此同步开启重建、发展金融体系的历程。最初是恢复中国银行、农业银行和建设银行。

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如今40多年过去了，今天再看中国的金融体系，可以用三个词来归纳其特征：规模大、管制多、监管弱。

规模大，可以从机构和资产两方面来看。

从机构角度看，1978年只有一家金融机构，今天金融机构的数量和种类都已经非常完备，有央行、银保监会、证监会组成的“一行两会”监管部门，有国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行组成的三大政策性银行，有工行、农行、建行、中国银行、交通银行、中国邮政储蓄银行组成的六大国有商业银行，还有十几家股份制商业银行。如果再加上城商行、农商行和村镇银行，大概一共有4千多家银行。此外还有保险公司、证券公司、资产管理公司等等。可以说，市场经济国家拥有的金融机构我们几乎全有，而且数量非常庞大。商业银行领域的“工、农、中、建”四大国有商业银行在全世界排名都非常靠前。世界商业银行最新排名前五强中，中国占四位。

我们的金融机构不但数量多，资产规模也相当惊人。中国的金融体系是典型的银行主导，相对而言，资本市场就不够发达。但即便是不发达的资本市场，规模也已经很大。从市值看，股票和债券两个市场在全世界都能排在前三位。

衡量资产规模还可以看一个宏观指标，即广义货币供应量与GDP的比例。广义货币就是在银行部门和社会上流转的现金，加上活期存款和定期存款。这个广义货币与GDP的比例可以反映银行的规模，也因此是反映相对金融资产规模的一个指标。目前（编者注：2019年4月），中国广义货币与GDP的比例接近210%，在全世界也可以排到第三位，排名最高的是黎巴嫩，其次是日本。

所以，中国的金融资产规模确实很大。当然，这个指标的另一面是中国的负债率或者杠杆率也很高。

管制多，意味着政府对金融体系的干预还比较普遍。

经济学有“金融抑制”这个概念，是斯坦福大学麦金农教授提出来的，他是研究发展中国家金融改革和金融自由化问题的国际权威。他提出的“金融抑制”主要是指政府对利率、汇率、资金配置、大型金融机构和跨境资本流动有各种形式的干预。

基于他的定义，结合世界银行的数据，我们构建了一组金融抑制指数，在0到1之间：0意味着完全市场化，1意味着毫无市场化，完全由政府控制。我们找到了100多个国家的数据，具体测算了1980-2015年间每年的金融抑制指数。

上图简单地呈现了我们的主要结论。中国的金融抑制指数在1980年为1，那时金融改革刚刚开始，政府几乎干预金融运行的各个方面。之后这个指数持续下降，到2015年为0.6。把中国的这组数字和国际经验做比较，有三点发现：

第一，过去40年间，中国的市场化金融改革不断推进，金融抑制指数下降了0.4个百分点，反映市场化程度在不断提高。

第二，中国的金融抑制指数下降的速度相对较慢。这可以通过和其他转型国家比较看出来，俄罗斯的改革比中国晚起步10年左右，但金融抑制指数已经下降到0.4，时间跨度更短、下降速度更快。这也佐证了中国的金融改革确实是渐进式的。

第三，中国的金融抑制水平至今仍然很高。2015年为0.6，在有数据的130个国家当中，这个指数水平排在第14位。也就是说，中国政府干预金融体系的程度在全世界范围内仍然非常高，这也是管制多的证据之一。

再换个角度来看，中国金融体系同样存在政府干预程度高这一明显特征。

中国金融体系在世界坐标中的情况（2015年）

如果把中国和其他国家的金融体系放在一个把坐标系里，如上图所示，横轴是银行在总金融资产当中的比重，越往右银行占比越高，纵轴是金融抑制指数，越往上政府干预的程度越高。

上图是2015年的数据，可以看到，日本（JPN）和德国（DEU）在美国（USA）的右边，这符合“日本和德国是银行主导的金融体系、美国和英国是市场主导的金融体系”的看法。同时，中国香港（HKG）和新加坡（SGP）属于金融抑制程度最低的经济体，巴西（BRA）和印度（IND）等新兴市场经济体的金融抑制程度则比较高。在这个坐标中，中国（CHN）处在右上角的位置，这表明与其他国家的金融体系比较，中国的金融体系中不仅银行占比高，金融抑制程度也非常高。

也因此面临第一个问题：既然中国是走市场化改革的道路，政府为何还要这么普遍而严重地干预金融体系，为什么金融部门没有更快地市场化？

一个可能合理的解释是，中国政府实施总体的双轨制改革策略，这和前苏联、东欧的做法不太一样，他们的策略是“休克疗法、一步到位”。

从理论上说，休克疗法简单高效，但在实践中有很多困难。一方面，休克疗法会不可避免地导致改革初期经济出现显著滑坡。休克疗法意味着当时立刻全部取消计划体制，把所有国有企业私有化。这会导致很多工厂不再生产，出现很多失业人口，所以改革初期经济很容易崩盘。

另一方面，休克疗法有一个很重要的假设，是今天取消计划体系，明天市场机制就开始有效工作。实际并非如此，市场机制的培育和发展需要相当长时间。市场经济国家相对成熟的市场机制，是经过几十年甚至几百年发展形成的。中国市场化改革40年，至今还经常有某些地方的工厂或者农民生产的东西卖不出去，这实际就是信息不对称的问题，而解决信息不对称，动态匹配供求双方的机制，需要逐步发展，不是一晚上就能解决。

中国采取“渐进式改革”，其中一个重要策略就是双轨制改革策略，计划与市场、国企和民企两轨并存。

在改革开放初期，国企在经济中占主导地位，改革期间政府继续支持国企发展，同时努力为民企发展提供更好的政策与市场空间。有的学者将其称之为增量改革，也就是说，存量先不动，让增量快速扩张，一段时间之后，非计划或非国有经济就会替代计划或国有经济成为主导力量，中国经济也就成功地从计划经济过渡到市场经济。

中国这个策略还比较成功：一是在改革初期没有出现全面性的崩盘；二是整个改革期间经济持续高速增长，有学者甚至将其称为“经济奇迹”。在这个“奇迹”背后，有一个很重要的贡献力量就是国有企业。国有企业看上去效率比较低，但持续增长，没有造成很多失业，对社会稳定、政治稳定和经济稳定起了很大作用。

问题是，国有企业既然效率相对比较低，又怎样持续运行呢？

答案是需要一个外部支持。最简单的外部支持当然是财政补贴。但是，改革开始后政府的财政能力一直在减弱，财政收入占GDP的比重，从1978年的36%下降到1996年的11%，很多地方政府连维持基本运转的“吃饭财政”都保不住，根本没有多余的钱去补贴国有企业。

财政没有钱但又需要支持国有企业，怎么办？

最后找到的办法是对要素市场尤其对金融部门实施各种干预，包括干预汇率、利率、银行和资本市场的资金配置、大型金融机构经营和跨境资本流动。

我们来重点讨论两种干预：一是通过政策干预降低资金成本，正规金融部门把利率压得非常低；二是配置资金时明显地偏向国有企业。

换句话说，政府虽然没有足够的财政资源来支持国有企业，但通过金融政策让金融机构将大量廉价的资金配置给国有企业，国有企业由于不按市场价格支付资金成本，相当于获得了变相补贴。所以，政府在改革期间对金融体系保留大量干预，目的之一就是为了支持双轨制改革策略，对国有企业提供变相补贴。

从宏观层面看，改革的目的是要推动中国经济从中央计划体系走向自由市场经济，但在转型过程中出现了“不对称的市场化”：一方面，产品市场几乎全部放开，几乎所有农产品、制造品和服务品交易，都通过市场机制完成，价格也完全由供求决定；另一方面，资金、土地和能源等要素市场，