广发基金张亚辉：触目横斜千万朵，赏心只有三两

导读：

“做投资，要有平常心、耐心、勇气和坚韧。”

“《孙子兵法》中有一句话，其疾如风，其徐如林，侵略如火，不动如山。”

“要懂得取舍，不能既要又要还要。触目横斜千万朵，赏心只有两三枝。”

“把投资看得平淡一点，对得失不要看得那么重。总想着赚钱，往往很难赚到大钱。”

白净的瓜子脸，一头柔顺的披肩长发，张亚辉有着江南水乡女子的温婉气质，平素说话时柔声细语，当聊起投资话题，又给人多一分多年市场历练后的淡定与从容。

“她看着柔弱，实则内里坚韧，抗压能力特别强。几次碰到市场的大风大浪，她都情绪淡定，决策果断。”谈起张亚辉，一位相熟的圈内人士如此评价道。

初春的一个下午，我们与张亚辉聊了两个多小时，聊十几年的从业经历，纯债、可转债、股票市场的变化，以及如何利用不同资产的周期性，构建出波动较低、收益还不错的绝对收益组合。

通过和张亚辉的访谈，我们认为她的绝对收益能力主要来自几个方面：

（1）善于把握主要矛盾的资产配置能力。在大类资产配置上，张亚辉强调实战性，能够抓住市场的主要矛盾。她的资产配置框架，不是照搬美林投资时钟，而是找到不同阶段的核心因素，再通过大类资产配置抓住机会规避风险。

（2）涵盖纯债、转债、股票等多资产的投资能力。张亚辉的投资生涯始于纯债投资，随后逐步在可转债、股票投资方面积累认知。这让她的投资具有良好的宏观视野，收益不依赖于单一资产。

在投资框架上，张亚辉把最重要的三大因素：胜率、赔率、频率进行结合。她认为，胜率是确定性的核心，确定性研究是对抗盲目下注的唯一办法；赔率则是在胜率基础上，对估值的把握，其决定了持仓的最终比例；而频率是交易频次，长期来看，频繁的短线交易并不能给组合带来正向贡献，不应过分追求短线交易，应追求高胜率和高赔率。

谈及对投资的认知，张亚辉认为，行业是复杂的、股票是多变的，市场更是扑朔迷离的。只有透过现象看本质，把握研究的本质，方能看清真相。

从纯债、转债到权益的

绝对收益进阶之路

朱昂：能否先谈谈你的从业经历？

张亚辉 我的职业经历比较简单。一开始在银行工作了一年多，2005年到了兴全基金，主要负责债券交易，包括协助基金经理规划头寸、安排交易等，慢慢积累了对债券的认知。与权益投资相比，债券资产的定价与宏观因子关系密切，这让我对流动性、杠杆和央行的货币政策等都有了深刻的认识。

2012年，我转到专户投资部，一开始做纯债投资，随后陆续涉足可转债和股票管理。2015年，我接管了可转债和保本两只公募基金，这段经历让我深刻认识到相对收益账户和绝对收益账户的差异，并在实战中逐步建立了对债券、可转债、股票等不同资产配置的更深的认知。

展开全文

2019年，我加入广发基金，在专户投资部管理股债混合型产品，从股票、可转债、债券等不同资产之间寻找机会。

朱昂：你是从债券投资进入绝对收益领域的，能否谈谈这个转换当时有没有带来挑战？

张亚辉 现在回过头看，过去十几年里经历过几次工作岗位的转换，管理的资产从纯债、可转债，再到股票，看似机缘巧合，其实也是一种必然。

2011年，我在专户部做债券投资。一开始是纯债投资，2012年底开始管理可转债等含权账户。当时，A股市场持续回调，很多转债跌破百元面值，有些AAA国有企业的转债不到三年到期，潜在年化收益率超过4%，具有较好的性价比。

不过，在后来的组合管理中，我们还是遇到了一些挑战。我们是在2012年底买的转债，价格已经很便宜，但不巧的是，转年就遇到了2013年6月的“钱荒”事件，转债价格进一步下跌。当时，我们的组合放了杠杆，“钱荒”时期的资金面比较紧张，回购利率大幅走高，因此融资成本也在变高。那段时间，我们面临着非常大的压力。

庆幸的是，公司对资产的周期波动理解很深刻，也很有战略定力，认为产品的定位是三年周期，中间的波动只是一个扰动，果不其然，2014年下半年市场迎来了大牛市，这批可转债专户都获得了很好的收益。

朱昂：你来了广发基金后，有什么新的改变？

张亚辉 我觉得，在两方面有明显的进步和提升。

一是进一步丰富了视野。这个平台的研究覆盖了港股、美股、美债、国内等不同市场，对产业链、公司研究方面做得比较细致。我特别喜欢听投研团队的深度报告，每次听完都觉得受益匪浅。

在投资团队中，不同基金经理的风格非常多元，每一类风格都有做得比较好的基金经理。和投研团队一起讨论，既帮助我拓宽了视野，也在某些领域建立了深度的认知。

二是在快节奏中懂得了取舍。广发基金的投研团队非常勤奋，在不同资产、不同行业、不同公司方面，都能提供全面又及时的研究服务。但要做好投资这件事，不仅要“做加法”（学习新技术、新产业），也要“做减法”，要从纷繁复杂的信息中找到主要矛盾，有所取舍。

这些年，我适应了快节奏的工作，也学会了取舍，在有限的时间精力中，把握影响资产的主要矛盾，把重点投资的几个行业、公司研究透彻。

资产配置要把握模糊的正确

朱昂：从专注转债扩展到全市场投资，你是如何建立对不同资产认知的？

张亚辉 我入行时做债券交易，天然更关注宏观问题。之后做转债，开始关注转债的定价。后来，投资组合涉及股票，我又开始学习股票投资。

2015年，是可转债的牛市，很多转债强制赎回。2016、2017年，转债发行收缩，可转债投资面临“可投品种不多、性价比不高”的尴尬局面。后来，我决定把主要精力放在权益上。就这样，我慢慢熟悉了纯债、可转债和股票，积累了自己的认知，并学会在三者之间进行比较。

管理股混多资产组合时，我们首先面临的是对不同的资产进行定价，并由此决定三者的配比。债券考验的是对宏观的定价，股票是对微观主体价值的定价，而转债是股债结合品。那股票和债券的性价比谁更好？美林时钟试图回答这个问题，比如什么时间、什么样的资产更有利。

对我来说，大类资产配置首先是基于自上而下的分析，把握模糊的正确。例如，站在年初展望2023年，我们会认为今年的权益市场大概率比去年好。从大方向看，国内经济维持稳增长预期，通胀低于预期，货币维持宽松预期，信用扩张预期升温。不确定的是海外因素，比如俄乌冲突、美国加息会否超预期。这种宏观组合对权益资产还是比较友好的。

在经济复苏初期，是弱复苏还是强复苏，对配置的方向会有影响。在这个过程中，我们需要紧密跟踪宏观数据的变化，如GDP、CPI、资金流向等等。如果中长期贷款、社融数据和房地产复苏都能得到验证，那么经济复苏链条的投资机会值得关注。

第二点是定量层面的客观分析。我会做股债性价比，十年期国债跟股息率的比较。例如，不考虑企业的未来增长，只看每年的分红收入，就比持有国债的性价比还要好，这说明股票的估值至少已到相对底部的阶段。

总的来说，宏观因素与定量因素相结合，是我做大类资产的基本框架。

朱昂：对不同资产的趋势进行预判是比较难的事情，你是如何提升自己的胜率？

张亚辉 还是要回到前面说的“模糊的正确”，要基于不同的市场环境，抓住主要矛盾。

我们以今年的市场为例，市场的主要矛盾是经济复苏力度，论证复苏力度的指标之一是中长期贷款（社融数据中包括票据融资，可能有一些扰动），如果中长期贷款持续往好的方向走，我们基本能大概率判断经济在稳步复苏。

名义利率主要是看通胀指标，如果通胀不出现快速上行，利率大概率会在相对低位。股票权益是未来盈利的再贴现，当分子端和分母端都比较好，对权益资产就比较友好。

近几年，我们处在相对比较低的利率市场环境，未来是否存在跳升空间？我认为很难。因此，我把债券作为现金替代品，不用杠杆，不做信用下沉，买一些利率债和高评级信用债，赚确定性较高的钱。

朱昂：在个股的挑选上，你是怎么做的？

张亚辉 我会更多地发挥自己在大类资产配置的能力，先自上而下看权益资产是否可为，再自下而上找受益的板块。

选板块要看宏观环境、产业政策、板块估值、交易拥挤度等因素。选好重点板块后，再从里面挑个股。我在挑选时会优先考虑龙头，“龙头”的含义是市场挑选出来的、基本面比较好的公司。通常而言，这类公司被研究得比较透彻，估值往往不会很便宜。

当然，也有例外情况，比如周期性行业，已经跌了很多，还是能找到估值还在底部的龙头公司，之后再对未来的盈利进行预测。比如，经济处于向上的增长周期，周期股会受益。如果周期还在底部，我们其实很难对盈利做出精准预测，只能大致判断经济怎么样、板块产能情况、库存情况大致是什么位置等等。

超额收益主要来自资产配置

朱昂：前面聊了资产配置的框架，具体到组合构建，你是怎么做的？

张亚辉 我现在管理的基本都是绝对收益账户，这类产品的仓位管理很重要。对于一个新账户来说，我会先定仓位情况，再看确定性，比如预估资产的最低配置水平，把风险控制放在第一位。假设极端情况下跌15%，这部分资产给多少仓位？我会根据自己的回撤控制目标再做资产配置分配。

朱昂：从归因分析来看，你的超

扫码加微信详细咨询太和智慧养老产品和平台服务！

扫码加微信详细咨询太和智慧养老产品和平台服务！