本文系袁骏先生在2023年3月12日于德邦证券宏观组公开电话会发言整理，已由本人审阅。
袁骏：晟元全球投资管理公司创始人，首席投资官
非常高兴今天早上有机会能跟大家来交流关于SVB硅谷银行这个事件对市场带来的冲击情况，经过昨天一天的信息轰炸之后，大家对这个银行已不陌生。我觉得除了理清这个事件本身的来龙去脉以外，对于接下去整个金融体系会面临怎样的风险，以及在这样的特殊宏观格局下、美联储还在紧缩的前提下，市场未来可能会有什么走势，这些问题也很重要。
硅谷银行事件发生的背景
硅谷银行事件爆发之前，大家都不一定特别熟悉硅谷银行。它的资产在全美排第十六，但是它的声望很高，已经连续5年被评为福布斯美国最佳银行，并且，SVB还在全美100多家卖方券商的排名，几乎所有的都是买入评级，而且目标价还非常高。在硅谷银行破产之前，在S&；P和穆迪的评级还是A+，等同于中国国债的评级。结果仅仅两天，这个银行就破产了。这个银行的破产有多严重呢？其实，在美国银行破产并不是一个少见的事情。在2001年到2023年之间23年的时间里面，美国一共破产过562家银行。整个破产的高峰期是在2008年，那段时间破产了400多家，但是在美联储开启了QE之后，在过去十来年大放水的背景下，美国破产的银行数量非常少。在2021年和2022年没有一家银行破产。硅谷银行是3年以来第一家破产的银行，而且破产的规模并不小。这个破产的规模是2000多亿。如果做一个比较，上一次破产的银行资产数量这么高，是08年的时候。08年的时候有25家银行破产，总的资产规模是3730亿。这个数字和现在有点不可比，因为在过去10多年，美国银行的资产翻了两三倍。所以当时3000多亿可能类似于现在8000亿的规模。所以现在这2000多亿的破产与危机时刻当然还差得比较远。
硅谷银行虽然总资产只是全美排第16，但是它有非常重要的地位。在整个创投的生态圈里面，它处于金融核心的位置，这和硅谷银行的商业模式是有很大关系的。硅谷银行已经存在这个市场40多年了，他伴随着整个美国硅谷生态圈的发展、壮大，是与各种创新一起成长起来的。硅谷银行有四个主要业务板块，商业银行、私人银行、证券/投行部门、投资基金，这样的分布是很多银行梦寐以求的商业模式，因为从它服务的客户角度来说，由于SVB的全生态的服务，从PE/VC、到被投企业以及他们的员工，满足全周期的金融需求。从最开始投资的时候，SVB的capital就可以和VC/PE基金一起成立投资基金，然后进入被投企业早期的Start-up阶段。随着企业的不断壮大，可以提供给企业商业银行服务。当这个企业成长起来，可以提供投行上市服务，上市之后可以给高管、员工提供私人银行服务，还可以为这些机构和员工提供二级市场证券交易服务。这是一个完整的生态圈全周期金融服务。而且服务的这些企业，从最小的百万美元级别的到几十亿美元、几百亿美元收入级别的大科技企业，都可以为之服务。几十年以来，它在这个生态圈里面提供了如此多种多样的服务。所以不夸张地说，几乎所有的PE/VC都在SVB有账户，而且有的可能是主账户。而被投企业，大部分主账户都是开在SVB的。这种情况使得硅谷生态圈和SVB的绑定非常深。周六早上，许多美元VC/PE基金都在发capital call的Email，还有一些请求GP借款以维持营运现金流。SVB的破产对于它的储户的现金流压力是非常巨大的，这是SVB破产最直接的一个影响。
那SVB为什么会落到今天这个地步？为什么会在如此短的时间里面就破产？这和之前这两年繁花似锦的阶段是有关系的。在2020年到2021年，美联储因为疫情极度地量化宽松，几乎在两年间印出接近5万亿的基础货币，使得整个市场泛滥着资金，2021年也是美国整个创投圈最繁荣的阶段。美国创投圈资金投向，传统来说主要是两个方向，一个方向是硅谷的科技创新、医药等等，第二个方向是中国的互联网消费等新兴行业。但是2021年因为疫情，在当时创投资本投向就只有硅谷一个方向。所以这时候，全球大量的资金都疯狂涌入硅谷。当时这一局面可以说是互联网泡沫以来前所未有的，以规模来说更加远高于当时的水平。海量的资金涌进了硅谷的PE/VC，而这些基金又投出到各种不同企业，但是这些企业、基金，都不可能在很短的时间里面花掉这笔钱，这里很多都作为营运资金而存在，那么这笔资金自然就存在硅谷银行——它们的主账户的银行。而这些资金进入SVB，就助推了存款增长。在2019~2021年，存款增长是有史以来最快的。在2020年前，SVB的存款都是以百分之十几、二十几的这个增长规模增长，但是到了2020年，年对年增长就达到了65％，到了21年更是86％的增长。两年放在一起的话，相当于2019年到2021年是翻了两倍，200％。同时，SVB的利润增速也是极快的。硅谷银行过往增速20-30％已经算快的了，但是在21年的利润增速居然有48％。伴随着极高的营收和利润增速，它在21年的时候股价也达到顶峰。
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但是这一切在22年就发生了180度的转弯。22年是美联储急剧加息的年份，基本上科技行业股价的暴跌、VC的融资困难都是在这一年发生的。对于整个硅谷来说，21年到22年有点类似于00年到01年IT 泡沫破灭前后，从极度的繁荣到急速的冷却。在22年，硅谷VC投资量同比跌了60％以上，PE也跌了接近70％，而他们投资企业新上市一两年，公司市值普遍跌了60％甚至跌70-80％。所以说巨大下跌也使得很多企业和基金都抱有非常保守的心态。而对于他们的资金开支来说，都是净现金流出。所以这也使得硅谷银行存款在2022年变成了负增长。
硅谷银行2021年有那么多的存款之后，它做了一个最致命的错误决定，就是在将这个新增存款投出去时，在考虑用什么样的资产去匹配负债时，做错了资产配置。硅谷银行的存款成本其实只有25bps，这不奇怪，因为这是在低息时候拿到的存款。但问题是在21年，美国贷款需求是很低的。因为在美国，当时居民部门装满了来自于美国政府的财政补贴，而企业也有大量的现金，所以贷款需求是比较低的，资产能够投放的方向也是比较少的。更致命的是，SVB本身的贷款业务方向比较单一，在房贷、车贷、消费贷上面相比其他银行是没有任何优势——这跟它的业务模式有关系，因为大量贷款是贷给那些PE/VC基金的。比如，当基金投企业时，call capital需要时间，为了方便基金迅速投出去抢deal，硅谷银行会提供过桥贷款，这个叫做capital call credit line，通常来说短于6个月但利息要比普通贷款更高，这在硅谷银行的贷款里面占了接近一半的数额，也普遍被认为是优质贷款。另外还有一些其他的贷款给这些科创企业、员工高管的一些贷款，它的贷款方向和其它银行确实有很本质的不一样，它的独特客群使得它的存贷差长期比美国其他银行要高。
但在21年的时候，硅谷银行没有办法有效地去把它的资金投放出去。于是它就做了一个选择，是大量地购买二级市场上的美国国债和MBS。买这样些资产在某种程度上也反映了硅谷银行的经营思路还是比较保守，因为它可以选择买企业债、买高息的衍生品、结构性产品，总之在美国固收市场可以选择的东西很多，但是它选择最保守、最安全的资产，就是国债和MBS。某种程度上，我们相信管理层也是相信了鲍威尔的所谓通胀短期论，认为通胀在2021年是短期的，美联储的加息也是有限的。在这种情况下，不去承受过多的信用风险，而是买这个国债MBS，事实上可能是比较理想、比较保守的决定。
但是问题就在于，2022年的加息实在是超出了整个市场绝大部分人的预期。硅谷银行购买的这一批资产大概是什么样的情况呢？它买的这个国债和MBS短期久期平均是3.6年，主要都是以国债为主，收益率是1.4％。相对长一点的资产，包括这个美国国债和MBS，久期是6.2年，收益率也只有1.9％。这在2021年算是正常的情况，但问题就是，本来在2021年，如果拉平收益率有1.6~1.7的水平，比起它的存款是有净的利息差。但是到了2022年开始，美联储加息之后一年之内加了425bps，使得整个资产和负债的净利差极快缩窄。债券投资的部分变成了负的息差。大家可以想象，当你的整个资产部分只有1.7％而且都是固定利率，而负债端的话，随着存款利率的水涨船高，从年头的0到年尾的4~5％，就算上拉平了算3％的存款成本，所以变成了要亏1~2个点的利差。对于银行来说，当大部分资产都承受着大的负净息差，对利润乃至往后的经营能力会有很大的冲击。而在这个过程中，因为硅谷的风投也萎缩了很多，所以现金在不断的消耗，也在不断地提取他们账上的存款。所以，硅谷银行面临双重打击，负息差导致的经营性损失，和流动性的冲击，而到了今年初问题变得更严重。
螺旋式的快速恶化开始了。从1月19号公布业绩之后，市场已经开始关注它整个资产负债的不可持续性。今年2月份，大家感受非常深，也就是美联储从1月份市场一致预期的，从今年先加2-3次25bps，年底还将降两次，到2月份整个故事全部180度转弯，变成了“higher for longer”，而且这个higher是把终端利率都往上提，提了 50~75个bps，然后甚至在此基础上还要keep it for longer，整条美债利率曲线都在快速上移，整个美国市场都开始了一轮卖出债券的风潮，我相信硅谷银行也是在这段时间，卖出了它手上可售出的210亿美债。在3月8号，也就是上周三公告，一方
