上市公司最高层的秘密，都藏在这张表

作者：愚老头

有这么一句老话，“百善孝为先，论心不论迹，论迹寒门无孝子；万恶淫为首，论迹不论心，论心世上无完人。”我一直以为，“老话说得好”这个帽子一出，什么东西都能往里装。但是我还是不得不承认，上面这句话，既符合逻辑，又照顾到了世故人情。

在分析一家上市公司的时候，行业的东西我们可以翻行业报告，而且公司的收入成本利润这些三张表也能窥豹一斑，相互印证。唯一困扰我们的是，公司的实控人、主要股权投资者以及相关的管理层，他们现在在想什么，我们又该怎么预测他们的行为？

这个重要么？当然重要。

当年小票风格流行的时候，市场上到处都是各种调研和故事，就有了上面这个段子。上市公司想不想涨，就是实控人和管理层行为预测的一部分。

简单的说就是，上市公司实控人和管理层行为预测，论迹不论心，由迹推心，这个“迹”就是上市公司的所有者权益科目。

01 所有者权益的深意

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下图是一张所有者权益变动表，我相信，应该至少90%的投资者不知道还有这么一张表。

在现行有效的财政部《合并财务报表格式（2019版）》中，有我们常见的三张表，利润表、资产负债表和现金流量表，除了这三个表之外，还有上面的这个所有者权益变动表，总共四张表，只不过这是最后一张。

所有者权益在资产负债表中是一个小透明项目。

在整个财报分析中更不用说，连敲边鼓的都不算。甚至在《股市真规则》这本书中，直接这么写“这可能是任何一家公司的财务报表最混乱的部分，因为这部分充斥着很多实践中不适当的、具有时代错误的科目。”这简直就是赤裸裸的打脸了。

你要说所有者权益科目相对来说不重要，所谓萝卜白菜，各有所爱，还可以说得过去。但你说所有者权益没啥用，那就真的是拿豆包不当干粮了。 所有者权益的世界，大部分人都不懂。

资产负债表的所有者权益科目，再结合所有者权益变动表可以反应企业的定增、可转债发行、股权激励、分红、员工持股计划、少数股东权益、回购等这些企业权益相关的重大事件。通过这些事件，我们可以就可以推断出上市公司实控人以及管理层目前大概率的诉求。

我们知道，会计恒等式资产 = 负债 + 所有者权益中，所有者权益跟负债一起，构成了企业资产的两大来源。

之前我们已经就资产和负债这两个主要项目，出了两个专题，分别是《如何分析资产负债表中的资产项》、《如何分析资产负债表中的负债项（上下篇）》。现在我们补上资产负债表分析的最后一环，所有者权益科目，权当一点红炉雪，散作人间照夜灯。

在展开所有者权益科目之前，我们首先明确一下所有者权益和负债之间的比例关系。

既然所有者权益和负债一起，是资产的来源，两者必然存在着一定的比例关系，至少主次是要分开的。在此前负债项目的分析中已经论述过，这里我们简单的引用下结论。

我们在剔除了申万银行、非银金融和综合三个行业之后，得到了覆盖4492家上市公司的数据库。综合从2019年以来的数据，我们得出一个初步的结论:

在负债和所有者权益加总之后，所有者权益占六成，负债四成。 也就是构成全部上市公司资产的来源，是六成的所有者权益加上四成的杠杆（负债） 。

02 母公司所有者权益和少数股东权益之间的关系

资产负债表中所有者权益可以分成两个部分，归属于母公司所有者权益和少数股东权益，造成这种分裂的原因是企业在经营中所形成的各种合资或者联营企业。

从会计的角度看，年度反应经营成果的时候要合并财务报表，将各个合资联营企业的经营情况反应到一张表上。在这种情况下，公司经营主体所拥有的权益被称为“归属于母公司所有者权益”，所有的合资或者联营企业的外方的权益就统一合并成“少数股东权益”。

1、归属于母公司所有者权益和少数股东权益的区分

我们在上述4492家上市公司数据库的基础上，又剔除了一些奇异值，得到了总共4327家上市公司的数据库。从数据看，全部上市公司所有者权益中，归属于母公司所有者权益占绝对的大头，96%左右，少数股东权益一般是4%出头。

既然有归属于母公司所有者权益和少数股东权益，那在利润表中也有分别对应的净利润，也即“归属于母公司所有者的净利润”和“少数股东损益”。

这在实际应用中是一个非常容易模糊过去的地方，毕竟少数股东权益占比只有4%多一点，对我们需要的结论并没有实质性的影响。问题就在于总体可能没有多大影响，但涉及到个股的时候很容易翻船。

事实是，但凡涉及到净利润和所有者权益的财务指标，我们都需要判断到底该使用哪个具体指标。原则有两个，第一、但凡是分析公司整体经营状况的，都需要使用外延最大的那个。第二、一旦涉及到上市公司股票分析，则需要采用归属于母公司所有者指标。

要注意，我们现有的合并会计报表反映是企业整体的经营情况，这儿全部的涵义是包含被合并的合资和联营企业的。会计恒等式资产 = 负债 + 所有者权益中，所有者权益是归属于母公司所有者权益和少数股东权益之和。因此分析企业整体经营情况的指标，比如销售净利率，总资产净利率这些，采用的都是最大的那个净利润指标，是归属于母公司所有者的净利润和少数股东损益之和。

但是一旦从股票的角度分析上市公司，那我们就必须转换成归属于母公司所有者口径，为什么呢？这是因为上市公司的股票所有者，能够追索的是“归属于母公司所有者的权益”，对于“少数股东权益”没有控制权。

我们就以最常用的分析净资产收益率 （ROE） 的杜邦公式为例。

当我们站在公司经营的角度时，我们ROE公式应该是：

ROE （净资产收益率） = 销售净利率 * 总资产周转率 * 权益乘数

= 净利润 / 营业总收入 * 营业总收入 / 总资产 * 总资产 / 所有者权益

这其中，净利润和所有者权益都是完整的概念。既包括归属于母公司所有者的部分，也包含少数股东的部分。从逻辑上说，公司的经营情况分析应该是对一个整体的描述，至于公司所有者们内部如何分配，这是另外一个层次的问题。

可一旦我们转换到股票分析的角度，这些指标就需要全部转向归属于母公司所有者方向。

因为上市公司股东拥有的是“归属于母公司所有者权益”部分，所以上市公司股票分析都应该以此为出发点。我们常用的市净率 （PB） 、市盈率 （PE） 指标，对应的都是归属于母公司所有者方向。

PB（市净率）= 市值 / 归属于母公司所有者权益

PE （市盈率） = 市值 / 归属于母公司所有者的净利润

ROE （净资产收益率） = 归属于母公司所有者的净利润 / 归属于母公司所有者权益

我们如果采用PB-ROE的思路分析股票，用的也是归属于母公司所有者方向定义的指标。

从这个角度，我们就可以理解，为什么另外两个估值指标PS （市销率） 和PCF （市现率） 的局限性了。

PS （市销率） = 市值 / 营业总收入

PCF （市现率） = 市值 / 经营活动产生的现金流量净额

上面这个指标都是分析上市公司股票的估值高低，但是分子用的却是反应企业整体经营情况的营业总收入和经营活动的现金流量净额指标，而我们知道，二级市场股东们并不能完全占有一家上市公司所有的经营成果。单个企业自己比没问题，一旦跨多个企业或者行业，由于少数股东权益占比的不同，就很容易失真。

2、少数股东权益的常见问题

总体上看，少数股东权益在所有者权益中总体占比并不高，但有些行业普遍的比较高，这个时候就不能继续忽略了。从2021年的数据看，少数股东权益占比较高的行业有房地产、煤炭、公用事业、交通运输和钢铁，基本上都是一些资产投入较高的行业。尤其是房地产，占比高达16.8%，远远超过其他行业。

少数股东权益这个项目，虽然占比不高，但是却特别容易出幺蛾子，端的是癞蛤蟆娶青蛙，长得丑玩得花。

首先是合并报表范围的问题。 少数股东权益本质上还是来源于合并财务报表时联营或者合营公司的合作方的股权。一家公司可以有很多股东，但只能有一个股东对该公司并表。假如两个股东股权基本对等，同时又对营业收入体量有要求，那这个时候就需要一些方法来实现双赢了。

比如上市公司的上汽集团。我们知道上汽集团的利润奶牛是上汽大众和上汽通用这两家合资公司，为了让上汽大众和上汽通用这两家合资公司的收入利润在会计上合并会计报表时能够体现在上海集团以及大众和通用的报表里，合作方设计了一个整车+销售公司架构。上汽大众和上汽通用由大众和通用分别并表，上汽集团则以投资收益的形式体现利润，另外一方面，上汽又分别跟大众和通用成立了销售公司，上汽大众和上汽通用的汽车全部销售由销售公司负责，这次反过来，上汽集团将销售公司的收入利润并表，而大众通用则将利润体现在投资收益项下。一个简单的销售公司框架，解决了双方关切的核心问题，皆大欢喜。

其次会涉及到利益输送的问题。

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