在今后长期一段时间，中国养老产业仍将处于市场竞争的初级阶段，产业优化升级、产融结合及轻资产化发展模式的探索将成为主题。养老产业基金的介入将通过对被投企业的规划、整合、协同，协助被投企业改善商业模式、提升运营管理水平，以推动企业发展模式创新、价值提升、实现养老服务供给侧的质量和效率提升、产业链条的完善整合、产业结构的优化升级以及龙头企业的孵化培育。在这一过程中，政府、产业方、金融机构等各主体间在利益平衡和风险管控前提下的协同配合是推动养老产业基金在探索中前进的重要因素。本文在对国内养老产业基金发展现状、各主体参与角度进行分析的基础上，通过案例分析的形式对养老产业基金导入实体的路径做了分析，并结合养老产业政策背景及“资管新规”出台后中国金融环境的变化对养老产业基金的发展趋势进行预判。本课题包含五部分内容：养老产业基金概念；国内养老产业基金发展现状；养老产业基金导入产业路径；中国养老产业基金发展前景前瞻；发展养老产业基金的建议。

　　（一）政府引导养老产业基金对接实体的路径

　　2015年财政部发布《关于财政资金注资政府投资基金支持产业发展的指导意见》，鼓励财政资金参股产业龙头企业发起设立基金以推动产业链协同发展，优化产业布局；研究促进政府投资基金支持产业发展的政策措施，引导金融机构加大对有关基金的融资支持力度，引导产业链相关国有企业对基金出资；积极探索完善保险补偿、PPP、融资担保等市场化支持方式，形成政策合力共同支持产业发展，推动重点产业发展和产业转型升级。

　　政府引导养老产业基金一般由中央部委或省级政府层面出资成立，再通过吸引金融机构合作成立基金的母基金。各地申报的养老项目，经过金融机构审核后，由地方政府作次级LP，承担主要风险，母基金做优先级LP，当前杠杆比例通常为1:4。

　　以湖南省健康养老产业投资基金为例解读政府引导养老产业基金对接实体的路径：

　　1.基金概况

　　湖南健康养老产业投资基金企业（有限合伙）是国内首支省级政府引导型健康养老产业基金，首期规模45亿元，远期规划劣后级资金总规模上100亿。根据省财政厅出台的基金管理办法：基金主要以股权投资为主，辅以债权投资、参股子基金等其他方式投资。主要投向健康养老及相关联产业，重点支持建设居家养老、社区养老服务体系、健康医疗等，培育有竞争力的品牌养老服务企业，发展有活力的中小养老服务企业，研发养老服务产品，推动养老服务与家政、医疗等生活性服务产业融合发展。基金投入健康养老服务及相关产业的比例不得低于60%，基金控股性投资（占股比超过50%）比例不超过基金规模的30%。对单一项目累计股权投资额不得超过基金规模的20%（收购上市公司除外）。

　　2.基金架构

　　湖南高新创业投资集团有限公司（湖南省人民政府全资子公司）为基金的核心发起人和主要出资人，占股59.41%。湖南高新创投健康养老基金管理有限公司担任基金管理人（高新创业投资集团控股）和普通合伙人，负责执行基金合伙事务。

　　3.基金运作

　　基金采用市场化方式运作管理。基金合伙人大会是基金的最高权力机构。根据合伙协议成立基金投资决策委员会。决策委员会是基金的最高决策机构,依据市场化原则，批准有关基金投资及投资处置事项，省财政厅、商务厅各推荐1名人员作为观察员列席投资决策委员会。依规选择省内1—2家商业银行作为基金托管人，并实行专户管理，单独核算。

　　据管理办法规定：基金退出方式可采用IPO、借壳上市、新三板挂牌、产权市场交易、兼并收购、回购、打包出售、公开拍卖、其他金融创新工具等方式。基金存续期满后，政府出资应按期退出。确需继续出资的，由省财政厅、省商务厅对基金运行情况进行整体评估，提出初步意见并按程序报省政府审批。存续期内如达到预期目标，政府出资可通过清算、转让、回购等方式提前退出。

　　4.投资案例

　　基金于2016年5月投资湖南普亲老龄产业发展有限公司3193万元，占股34.38%。湖南普亲成立于2008年，是国内失能失智长期照护领域的先行者、领军企业和全国连锁养老品牌。普亲探索出的以社区型长照机构为载体的长期照护服务体系被政府、学术界、产业资本等广泛认可。目前，普亲模式已在湖南、海南、北京、山东、江苏、浙江、福建、山西等省落地运营，在建的长期照护机构近30家，床位数近3000张。

　　基金投资湖南万众和社区服务管理有限公司390万元，占股26.93%。万众和社区服务公司成立于2000年，在社区（居家）养老服务、社区服务的连锁体系投资建设、智慧养老、标准化等方面发展迅速。至2017年，在湖南、河北、安徽三省投资建设华北油田万庄基地养老服务中心、衡阳石鼓养老服务中心等直营连锁店36家，加盟店8家。2019年底连锁体系将完成230个以上社区布局，新增社区康护服务床位1320张，覆盖800多万人。

　　基金还投资衡阳华程医院有限公司、湖南希尔天然药业有限公司、山东巴洛克生物科技股份公司等医疗医药类企业，与华天实业控股集团有限公司、湖南新天地投资控股集团有限公司等签订战略投资协议。

　　（二）产业方主导养老产业基金对接实体的路径

　　以产业资本为杠杆撬动产业资源，实现全产业链的整合及协同发展，是大型产业集团通用的一种方式。对上市公司而言，以产业基金进行投资可分散投资风险，保证上市主体不受投资影响，也为其后续发展提供了优质行业资源储备。

　　当前产业方通常以劣后级LP的形式参与养老产业基金。为增强在基金中的话语权，产业方会联合金融机构共同成立基金管理公司，并成为基金管理公司的控股股东。如：北京同仁堂养老投资管理有限责任公司为北京同仁堂养老产业投资运营中心（有限合伙）的管理人。公司由北京同仁堂投资发展有限责任公司、深圳秉荣投资有限公司等共同发起设立。其中，北京同仁堂投资发展有限责任公司为公司的第一大股东（占股49%）。以下以九州通参与发起的两只健康养老产业基金为例，解读产业主导型养老产业基金对接实体的路径：

　　1.基金概况

　　2015年12月，九州通医药集团发布拟投设湖北高投长江产业基金的公告：成立湖北九州通高投长江产业投资基金管理有限公司，受托管理湖北九州通高投长江产业基金投资中心（有限合伙），基金总规模50亿元，以发起设立产业并购、股权投资子基金为主要业务，基金中80%将投向医疗机构、药品生产企业、医疗器械生产企业、医养综合体、智慧医疗等大健康产业，20%投向其他领域。对特定项目的投资，在根据协议规定的决策程序通过后可以采取直接投资的方式。

　　九州通作为次劣后级资金，拟认缴9.95亿元人民币，占基金规模的19.9%；基金管理公司作为次劣后级资金，拟认缴0.05亿元人民币，占基金规模的0.1%；湖北省长江经济带产业基金作为劣后级资金，拟认缴10亿元人民币，占基金规模的20%；其他30亿元人民币的目标募集出资额作为优先受益人，将由基金管理公司负责向金融机构募集。

　　2.基金架构

　　后期操作中，50亿的产业基金尚未设立，而是成立湖北九州通高投养老产业投资基金合伙企业（有限合伙）（简称高投基金）和湖北九州通投健康产业投资基金合伙企业（有限合伙）（简称通投基金）两只相关的健康养老类产业基金：

　　高投基金设立于2016年5月31日，湖北高通投资基金管理有限公司（九州通医药集团控股）为管理人，联合九州通医药集团股份公司、湖北省高新技术产业投资有限公司、浙银汇地（杭州）资本管理有限公司共同发起。2017年3月注册资本增至24.25亿，具体各发起方的投资额及占股比例不详。

　　通投基金（尚未备案）设立于2016年7月，注册资本为10亿。发起方为湖北九州通高投长江产业投资基金管理有限公司、金元证券股份有限公司、九州通医药集团股份有限公司，具体各方占比不详。基金管理人为湖北九州通高投长江产业投资基金管理有限公司（九州通医药集团全资子公司）。

　　3.基金运作

　　根据2015年湖北九州通高投长江产业基金投资中心（有限合伙）的设立公告，基金投资决策委员会由5名委员组成。九州通医药推荐2名，省高投推荐1名，基金管理人推荐1名，湖北省长江经济带产业基金管理有限公司推荐1名。管理公司代表基金收购控股的项目，包括但不仅限于医疗机构、药品和医疗器械等生产企业、医养综合体等健康产业项目，原则上投后管理应交由公司全权委托经营管理，并签订托管协议。

　　基金收益分配原则为“先回本后分利”，在基金清算时，基金累计可依法进行分配的投资净收益及本金清算按照如下顺序及比例进行分配：优先受益人首先获得按投资本金7%（以最终银行确定的资金成本为准）计算的年化收益（扣除已获得的基金分红或收到的股利）；优先受益人全部投资本金；次劣后受益人投资本金；劣后受益人投资本金；剩余的投资收益10%由基金管理人（GP）所有，另外90%的收益由劣后受益人与次劣后受益人按照3:7比例分配。基金直接投资项目的，剩余的投资收益20%由基金管理人（GP）所有，另外80%的收益由劣后受益人与次劣后受益人按照3:7比例分配。此外，如果劣后受益人的分配额超出其本金对应的资金占用费（按优先受益人的资金占用费计算），则超出部分由次劣后受益人享有。（以上为初步设计，以省政府公布的管理办法为准）

　　退出方式：子基金份额转让退出、子基金分配退出、子基金清算退出、基金直接投资的项目可采取上市公司购买/向第三方转让/管理层回购等。

　　4.投资案例

　　通投基金尚无投资案例，高投基金仅通过基金的控股公司九州通医疗投资管理有限公司（九州通医药集团股份有限公司占股58.95%、高投基金占股41.09%）对武汉九康养老服务管理有限公司、九州通逸仙（武汉）医疗养老服务有限公司以及武汉九州通人寿堂医疗养老服务有限公司等养老实体和医疗管理机构进行投资。其中，武汉九州通人寿堂为湖北省第一批、全国第三批PPP示范项目，项目公司成立于2017年4月，总投资约1.23亿元，于2017年5月认缴出资完毕，上海人寿堂国药、九州通医疗投资管理、武汉市社会福利院分别占股45%、45%和10%。项目在武汉市社会福利院原有装修基础上进行提档升级、智能化系统布局，人寿堂负责养老院的日常运营，九州通医药将发挥其在药品、医院管理和医疗设备等领域专长，通过项目运营为市民提供高水平的养老、康复、养生等综合服务。

　　（三）金融机构主导养老产业基金对接实体路径

　　当前金融机构一般作为基金的外部投资者，通过投贷联动或者直接作为基金的LP方参与、参股GP等方式参与产业基金。如商业银行多通过下属控股子公司发起设立基金，作为出资方成为基金的LP，享受产业发展收益，银行同时向被投项目提供贷款服务；银行还可通过与股权投资机构进行合作的模式参与PE、VC，对其已投资或即将投资企业提供贷款与金融服务，并同时锁定被投企业顾问咨询及资金结算等业务。信托公司多以通过信托计划做LP的形式参与产业基金。

　　保险公司凭借产业协同优势、资金优势以养老产业私募基金作为开展健康养老产业投资及产业链条整合的载体和平台，推动健康养老产业发展模式创新及整体效益提升。

　　以下对平安、太平人寿等险资发起养老产业基金的运作情况进行梳理。

　　1.基金架构设计

　　深圳市平安健康科技股权投资合伙企业（有限合伙）（下称健康基金）成立于2016年5月，平安德成投资有限公司（平安人寿保险全资子公司）为基金管理人和普通合伙人，基金大股东为深圳市思道科投资有限公司（平安保险的全资子公司）。

　　平安系的另一只健康类产业基金为常州平盛股权投资基金合伙企业（有限合伙）（下称平盛基金），基金总规模3.03亿，常州健腾投资合伙企业(有限合伙)（下称健腾基金）为基金普通合伙人，认缴基金份额300万，平安鼎创股权投资管理（上海）有限公司为基金管理人（平安集团全资子公司，认缴健腾基金150万股份），海南海药为有限合伙人，认缴份额5000万，平安人寿保险、平安财产保险、平安养老保险等其他有限合伙人认缴2.5亿元的剩余部分。

　　2.机制运作

　　以平盛基金为例，基金在医疗健康产业及相关领域的投资总额原则上不应低于平盛基金认缴出资总额的80%；在单个被投资公司中累计投资总额不得超过平盛基金认缴出资总额的10%；投资处于初创期创新型企业、早中期创新型企业的投资总额不得少于基金认缴出资总额的60%。

　　平盛基金期限为7年。届满后,普通合伙人可根据合伙企业的经营需要,决定延长回收期两次,每次不超过一年。

　　基金收益分配前提：最早时间以孰先者为准:①平盛基金的账面净资产值达到或超过人民币3.03亿元；②平盛基金的存续期限届满。达到分配条件后，首先，返还实缴资本:按照有限合伙人在该项目投资成本所分摊实缴出资比例分配,直至合伙人收回实缴资本；其次，“8%分配”：若有剩余,在合伙人之间按出资比例分配,直至该合伙人的累积实缴资本自实际缴付之日起按照每年8%计算所得的收益；最后，收益分成:在对普通合伙人追溯分配(“8%分配”部分之和*25%)之后若有剩余，余额的80%在有限合伙人之间按照其各自实缴出资比例分配。20%分配给普通合伙人。

　　3.投资案例

　　平盛基金、健康基金投资方向多为互联网医疗、健康管理、生物医药等类型相关企业。

　　苏州太平国发鼎鸿投资企业（有限合伙）为由太平人寿保险公司、大连一方集团及太平国发资本管理有限公司于2016年联合发起设立，太平国发（苏州）资本管理有限公司为基金管理人（兴业国际信托和苏州国发创业投资控股有限公司各占股50%）。基金于2017年5月投资大连天鹅湖健康产业园有限公司，项目公司成立于2016年12月，项目地位于大连保税区生态城，用地面积45655㎡，用地性质为酒店、公寓用地。项目定位为中高端，以全护理、半自理、自理老人为主，引入美国水印公司先进的运营服务理念，探索医养结合服务模式，对入住老人按不同护理级别及医疗需求，有针对性提供照料和健康管理。

　　（四）养老产业基金对接服务实体企业的整体路径建议

　　在对养老产业及拟投资企业深度了解的前提下，统筹协调各发起方诉求，实现各方协同配合及责、权、利的对等是基金对接并推动养老服务实体快速发展的根本。同时，在国家金融改革降低杠杆、严管多层嵌套的背景下，在设计架构时应通盘考虑，结合不同金融机构特性以适应养老产业整个生命周期发展需求。

　　拿养老地产项目开发来说，项目从开发建设、运营孵化到后期稳定收益，需要经历7-8年的时间。整个周期需要有一个熟悉养老服务市场，有明确战略规划的产业方在整个过程中充当带头人角色，利用自身专业性和行业资源，负责养老项目的储备、识别与运营，以加速资金筹集速度及运作效率，增强投资人热情和信心。产业方还可基于对标的企业发展周期、盈利模式、合规程度、业务发展预期等的认识，把契合自身发展战略的项目纳入到项目池中，并设定收购条件，在保证风险可控的同时推动基金管理人加强项目投后管理，提升养老产业链条整合的效率和水平；基金核心是金融，需要具备一定实力和低成本资金的金融机构来主导整个产业基金的资本组织、产品设计、资金募集、基金运营及退出等整个过程，需要产业方与私募基金联合进行项目筛选和风控；养老产业处于从事业向产业过渡阶段，各地相关政策不够明朗，需要政府的参与以便为项目提供政策支撑。

　　以当前国家大力提倡PPP养老项目为例，政府、产业方、金融机构三方共同组建SPV公司进行项目投资，在投资模式方面，通常是通过基金入股项目公司并补足项目资本金，达到项目资本金比例，帮助项目公司进行债权融资，同时依托项目PPP模式的政府背书优势，推动项目公司对接并获得国家开发银行等政策性贷款支持。在项目运营初期优化公司营运水平，进行资产管理，逐渐产生现金流；运营稳定后借助资本运作平台对项目进行经营管理，优化资本盈利能力，在项目运营水平逐步提高、项目收益稳定增长的过程中，可结合资产证券化等金融工具的使用，以股权回购、兼并并购、股权转让、IPO、资产证券化等多种形式完成基金退出。