受国际环境连锁联动影响，我国宏观杠杆率出现加速上扬势头。中国社科院 5 月 28 日发布的《中国杠杆率报告》显示，今年一季度，宏观杠杆率升至 248.83%，创历史新高。其中，非金融企业部门杠杆率上升至 156.88%，比 2018 年末高出 3.33 个百分点。近日，国家发改委、银保监会等四部门正式对外发布《2019 年降低企业杠杆率工作要点》，明确将推动市场化债转股业务纳入其中。

可见，纾解企业债务压力和降低企业杠杆率，债转股同时被寄予厚望。换句话说，纾解企业债务压力需要债转股，降低企业杠杆率也同样需要债转股，因为两者是一个问题的两种不同表现形式，其最终的落脚点都是为了防风险和稳增长。

所谓债转股，从资产负债表的角度讲，也就是将债务方的负债项目（如“应付账款”）转化为所有者权益项目（如“实收资本”），相应地，将债务方对应的债权方的流动资产项目（如“应收账款”）转化为长期资产项目（如“长期投资”）的过程。债转股神奇般功能作用的奥妙之处尽藏在这简单的原理之中。

事实上，早上个世纪九十年代，我国金融系统就开展了小规模的债转股业务，参与主体主要集中于五大银行的金融资产投资公司（AIC）和四大金融资产管理公司（AMC），业务主要包括收购银行对企业的债权，对未实现债转股的债权进行重组、转让和处置等。

迄今为止，真正落地实施债转股的规模还很小，面也很窄，且主要局限于金融系统，面向全社会的更大规模的市场化债转股，特别是民营企业的债转股还没有真正开展起来。为了尽快走出“量小面窄”窘境，当务之急，应积极推动市场各类主体以独立或联合的形式搭建相应的债转股平台，平等有序地参与市场化债转股，争取在“增量扩面”上有所突破。

众所周知，市场化债转股，尤其是民营企业的市场化债转股，相对于金融系统债转股来说，其风险和难度都要大很多，这是债转股“增量扩面”过程中可能遭遇到的最大障碍。有鉴于此，为了稳步推进实施市场化债转股，先期可尝试首先在供应链生态内实施债转股，因为供应链生态以产业为主线，存在资源聚集和管理协同效应，可操作性强、风险易锁定。待条件成熟后，再逐步面向社会“增量扩面”。

现实中，不少民营企业都是生存于由核心大企业主导的供应链生态之中的，正常情况下，这种由“供应链”维系的上下游企业间的信用关系十分牢固和稳定，但一旦出现对未来经济增长的不乐观预期，核心企业就有可能凭借其实力迫使下游民营企业接受对自己有利的信用支付条件，从而导致民企将部分资金“沉淀”在应收账款上。实施债转股，实际上是将民营企业与核心企业之间的债权债务关系转化为股权股东关系，它对于缓解供应链生态债务压力，降低杠杆率，优化资本结构，加固“供应链”，提升民企话语权和控制力，建立以资本为纽带、产业为核心的产业集群型供应链生态系统将产生深远的影响。

二、提升抵押融资的有效性

人们通常认为，民营企业（大部分为中小微企业）由于缺乏不动产等有效抵押物，是导致其贷款难的一个重要原因。而事实上，即便是有了抵押物，也不见得就一定能够顺畅地从银行获得贷款。这是因为，银行发放贷款除了首要考虑资金的安全性（不存在贷款回收风险）外，其次还要考虑资金的流动性（贷款如期顺利收回）。虽然通过法定评估程序，完全可以做到抵押贷款零风险（信贷资金低于抵押物评估值），但问题的关键是，一旦出现贷款回收风险，信贷资金将被迫无奈地“沉淀”在抵押物上，使其“变现”路途漫漫、困难重重，因为其间需要履行繁杂的规定性程序，甚至必要的法律程序。

对于银行系统来说，抵押贷款作为一种以抵押物作背书的信贷风险缓释工具，缓释的仅仅是“安全性”风险，而“流动性”风险却依然如故。换句话说，只要银行系统的风险未被全部缓释掉，它们就不可能有积极性开展抵押贷款业务，除非流动性相对充裕，且利率（风险补偿工具）自由灵活，否则，唯有引入“流动性”风险缓释工具。

实践中，理想的“流动性”风险缓释工具非保险机构提供的抵押贷款保证保险莫属。抵押贷款保证保险的基本原理是，一旦出现贷款回收风险，贷款风险由保险机构全部承担，以确保其抵押贷款如期顺利回流银行系统，同时抵押物处置变现责任遂即转移至保险机构。在国外，不少大型保险公司如 AIG 等，均开展了抵押贷款保证保险业务。在我国，近年也在小范围内尝试性地开展了该类业务，如 2018 年 5 月获批的阳光财险个人房屋抵押经营贷款保证保险就属于该类业务。

除此之外，保险机构还可以通过开展抵押物保险业务，让抵押物变得更有价值，更有助于提升抵押融资的有效性。如美国加州经常发生地震，该州引入住房巨灾保险后，抵押资产（住房）的价值得以保全，抵押融资效率随之大幅提升。不仅如此，只要是开展与企业生产经营有关的保险，如财产险、雇主责任险、安全生产责任险、创新失败险、巨灾险、环责险等险种，均可起到提升抵押融资有效性的作用。因为抵押贷款“流动性”风险源来自抵押物本身，也非源自企业信用欠佳（抵押物让主观失信行为得不偿失），而是由企业的经营风险传导而来。与企业生产经营有关的险种，恰恰确保了企业运行的安全性和稳定性，从而减少了企业经营风险。

三、用好债券融资支持工具这支“箭”

早在 2018 年 10 月 22 日召开的国务院常务会议上，李克强总理就强调指出，要设立民营企业债券融资支持工具，以市场化方式缓解企业融资难题。央行行长易纲将其形象地喻为民企融资的一支“箭”。

债券融资支持工具是指在发行企业债券时，配套使用的一种信用风险缓释工具，说白了也就是为购买企业债券上一道保险。对于民企债券来说，有了这道保险，若万一出现债券信用风险，购买者即可凭债券融资支持工具向保险机构索取全额补偿。持有民企债券一旦安全无虞，购买者队伍自然也就发展壮大起来了，民企债券也就不愁发不出去了。

当然，保险机构承担企业债券风险，也是以自身的商业可持续为其前提条件的，因为它是不可触碰的最起码的商业伦理底线。由此，集中于保险机构的民企债券风险客观上就需要相应的风险补偿机制与之匹配，“政府＋保险”是架构该机制的标配模式。因为该模式的实质是，将民企债券中的市场风险与非市场风险从中分离出来，让“看不见的手”（保险）和“看得见的手”（政府）各司其职，各负其责，分别管理。

从国际经验看，提供风险补偿机制是“政府＋保险”助力民企融资纾困的通行做法。如新加坡政府就为提供贷款的金融机构购买贷款保险并支付保费的 90%。在我国，“政府＋保险”宜采用风险补偿资金池模式，也即保险机构以商业方式（收取保费）提供民企债券融资支持工具，债券风险由保险机构全额承担。若保险机构出现经营亏损（民企债券融资支持工具部分），亏损部分则按事先约定的比例由政府建立的风险补偿资金池弥补；若出现盈利，盈利部分则按事先约定的比例由保险机构注入资金池周转使用。