罗熹：金融市场将是未来养老市场发展的主要依托

太和养老网讯：中国的养老市场发展，面临着极为严峻的形式，一方面，老年人口正在以极快的速度发展壮大，而另一方面，养老市场的发展，又完全跟不上发展的速度，我国是世界上老龄人口总量最多、增量最大的国家，而养老产业的发展，却在世界平均水平之下。总体而言，我国现有养老资金运作模式还存在制度碎片化、监管不统一、整体效率低等不足，不能满足养老资金长期保值增值要求。

我国是世界上老龄人口总量最多、增量最大的国家，养老事业面临的挑战尤为严峻。养老资金管理包括筹集、运作和发放这三个环节，其中运作环节直接关系养老资金价值，是养老资金管理的关键和难点。发挥金融市场作用，优化养老资金运作，维护和提升养老资金价值，是我国应对巨大养老资金需求的必然选择。

一、养老资金运作的国际经验

欧美发达国家通过市场化投资运作，在控制风险的前提下较好地实现了养老资金长期保值增值。1981―2011年，美国、加拿大、英国、荷兰、德国、瑞士6个国家养老资金年平均投资收益率达到6.25%。发达国家在养老资金运作方面，有许多值得我国借鉴的经验。

1.市场主导的运作模式。20世纪80年代以来，欧美发达国家普遍在养老资金管理中引入私营机构，实现政府监管与市场竞争齐头并进，政府解决公平问题，市场解决效率问题。发挥金融机构专业优势，推动养老资金与金融市场良性互动。金融市场为养老资金运作提供种类繁多的金融产品，促进养老资金收益增长，提高养老资金管理效率，增强雇主和雇员缴纳养老金的意愿和信心，推动养老资金扩张。在养老资金管理体制上，发达国家普遍采用信托模式，以受托人为养老资金运作体系的核心。实践证明，信托模式独有的债务免追索和破产隔离功能，有利于保证养老资金独立、安全和受益人利益最大化。

2.多元化的投资渠道。从投资限制来看，发达国家对养老资金投资的管制普遍较少。从具体投资方向来看，全球养老资金运作正在由保障型、储蓄型向投资型转化，投资范围呈现不断扩大的趋势。从长期来看，股票市场和债券市场仍是欧美发达国家养老资金投资的最主要领域。但近年来，随着各国逐步放松养老资金投资限制，贷款、基础设施、房地产、共同基金、证券化资产、大宗商品以及期权、期货、基金的基金等新兴投资领域陆续出现，而且投资出现国际化的趋势。

3.严密的风险管理。欧美发达国家一般都高度重视养老资金的风险厌恶属性，从制度设计、管理要求、投资策略、控制技术等方面加强养老资金风险管理。在制度设计上，建立严密的风险管理制度。如美国依托信托模式建立了严密的养老资金投资风险管理制度，以政府机构、基金公司和第三方担保机构为风险管理主体，以《税收法》、《劳动法》和《保障法》为法律依据，采取投资限制、资产分离、最低收益率、强制信息披露和创新风险监测技术等手段加强风险管理。在管理要求上，对养老资金运作机构和投资工具采取审慎选择原则，要求运作机构保持风险管理部门与业务部门相互独立，要求选择相对成熟的投资工具。在投资策略上，受资本市场动荡影响，近年来欧美发达国家养老资金运作更加倾向于实施分散化投资策略，抵御非系统性投资风险。在风险控制技术上，积极采用第三方担保、风险管理模型、风险预算、风险对冲、压力测试等技术，降低投资风险，提高投资收益。

4.有效的政府监管。发达国家普遍重视对养老资金运作的政府监管。政府一般不直接参与市场化养老资金的运作，只负责监督管理。根据国家法律制度和文化传统的不同，发达国家养老资金监管主要有两种代表性的模式：一种是“审慎人”模式，源于英美法系国家，要求受托人管理养老资金时，必须像处理自身事务一样谨慎小心，近年来这一模式受到业界广泛推崇；另一种是“数量限制”模式，源于大陆法系国家，强调对养老资金投资进行数量或比例限制。养老资金监管涉及社会保障、税收、金融等多个部门，发达国家一般结合自身特点构建监管架构，合理安排监管部门构成和相应权限，实现对养老保障政策和金融机构行为的有效监管。发达国家大都建立了较为完备的养老资金运作全过程监管流程，通过事前监管、事中监控、事后反馈来实现全面、及时、有效监管。

二、我国养老资金运作分析

经过改革发展，我国已经初步形成多支柱养老保障体系。城镇职工基本养老保险、城镇居民社会养老保险、新型农村社会养老保险、全国社会保障基金共同构成第一支柱，企业年金和正在试点的职业年金构成第二支柱，个人储蓄性养老保险为第三支柱。2011年末，我国第一、第二支柱养老资金总量为32026亿元，占当年GDP的7%左右，这一比例远低于欧美发达国家。总体而言，我国养老资金市场尚处于起步阶段，市场化水平较低，资金规模较小，投资收益不高，还不能适应日益增长的养老保障需要。

1.市场化水平不高。一直以来，我国养老保险制度带有鲜明的政府保障特点，政府在养老资金运作中发挥主导作用。目前在各类养老资金中，只有全国社保基金和企业年金基金实行市场化运作，城镇职工基本养老保险、城镇居民社会养老保险、新型农村社会养老保险资金仍然由各地社保经办机构管理，基本没有市场化。从资金规模来看，市场化运作的养老资金占比还比较低。2011年末市场化运作的全国社保基金和企业年金基金共计11298亿元，仅占全部第一、第二支柱养老资金的35%。

2.运作模式差异大。目前我国各类养老资金运作模式差异较大，运作主体各不相同，总体可分为三种模式。城镇职工基本养老保险、城镇居民社会养老保险、新型农村社会养老保险等社会保险基金一直实行政府社保经办机构直接管理模式，由政府“统包统揽”，直接投资，没有引入商业管理机构。全国社保基金采取全国社保基金理事会直接投资和委托外部投资管理人投资相结合的模式，有效贯彻了“价值投资、长期投资、责任投资”理念。但是，全国社保基金理事会的事业法人地位与其实际承担的资产管理公司职能已经不太适应，有待进一步改革。企业年金基金采取信托模式的市场化运作体制，保证了基金的独立性和运作的专业性。但是，实际运作中还存在委托人越位、受托人缺位、投资管理人受束缚等现象，运作成本较高，运作效率较低。总体而言，我国现有养老资金运作模式还存在制度碎片化、监管不统一、整体效率低等不足，不能满足养老资金长期保值增值要求。

3.投资限制比较多。我国对不同类型养老资金投资的规定各不相同。总体来看，各类养老资金在投资范围、投资产品、投资比例、投资区域等方面都受到比较严格的限制。在投资范围上，基本养老保险资金只能投资于国债和银行存款，不能进入货币、资本、保险等金融市场投资。全国社保基金除投资于银行存款、股票、债券、证券投资基金等传统领域外，还可以投资于信托投资、资产证券化产品、股权投资和产业投资基金等新兴领域以及境外投资产品。企业年金基金投资范围较广，但商业银行理财产品、信托投资产品、房地产、股权投资、大宗商品、股指期货等产品仍未纳入投资范围。在投资比例上，全国社会保障基金和企业年金基金相关投资产品的投资比例受到严格的数量限制。在投资区域上，全国社保基金可以进行境外投资，企业年金基金仅限于境内投资。相对于发达国家，我国各类养老资金投资方式受限，选择空间不大，制约了投资增值能力。

4.投资收益不理想。较低的市场化运作水平和相对严格的投资限制，一定程度上影响了养老资金整体投资收益率。据统计，地方管理的基本养老保险资金90%左右以银行存款形态存在，2001－2010年，年均投资收益率不到2%，远低于年均通货膨胀率水平，没有达到保值增值的目标。全国社保基金由于较早开始市场化运作，投资范围较广，投资收益率较为理想，自成立以来累计年均投资收益率9.17%。企业年金基金虽然实现了完全市场化运作，但由于投资范围和比例受到严格限制，加之近年资本市场低迷，其投资收益率也不尽人意。2008―2011年全国企业年金基金平均收益率分别为-1.83%、7.78%、3.41%和-0.78%。

5.监管思路有待更新。监管目标一定程度上局限于“看住”资金，贯彻“受益人利益最大化”和促进保值增值的措施力度不够。监管模式主要依靠数量比例约束，贯彻“审慎人”理念和调动管理机构能动性不够。在机构监管上，一定程度上局限于对制度执行的检查，尚未建立基于风险控制的监管体系，配合资格准入审批的惩罚淘汰机制有待加强。在监管手段上，事前、事中过程监督不够，信息披露和公众监督机制尚不健全，缺乏科学合理的养老资金运作评价机制，监管自动化、信息化水平有待提高。

三、优化养老资金市场运作的对策思考

养老资金只有与金融市场相辅相成，才能分享经济发展成果。当前我国应借鉴国外经验，发挥金融市场作用，优化养老资金运作，有效实现养老资金长期保值增值。

1.推进基于信托模式的市场化。首先，在各类养老资金运作中积极推行市场机制，在基本养老保险基金管理中引入商业机构，开展市场化投资运作。其次，以信托模式为基础构建养老资金管理架构。按照信托关系界定养老资金运作中委托人与受托人的法律关系，通过信托关系保证养老资金的独立性，减少监管部门、委托人对受托人行为的干预。第三，鼓励各类金融机构参与养老资金投资运作，允许商业银行以代客理财、发行养老金专项产品等形式参与养老资金投资，引入其他非保险金融机构参与个人税延养老保险资金管理。

2.拓宽投资渠道。进一步扩展养老资金投资范围，允许基本养老保险资金进入货币市场

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